打印机一直以来都是办公室的刚需产品，作为办公文印的重要装备，激光打印机更凭借其打印速度快，质量高等特点，深受企业用户的青睐。而速度快，故障率低，可靠性高的光电通激光打印机更是企业和政府首要选择。
那么，这位职场生活的“伙伴”是如何帮助我们完成文印工作的呢？今天就让我们一起来解密激光打印机的工作原理吧！
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！
（1）公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业，将持续受益于全产业链一体化带来的高效优势。
硒鼓分为彩色硒鼓、黑色硒鼓、通用硒鼓三类，墨盒分为通用墨盒、再生墨盒两类。
唯一要考虑的是一体机的体积普遍比单功能打印机大不少，书桌能不能放下。
市场售价：209元
为了整合电子成像显像专用信息化学品上下游产业资源，有效提升公司整体竞争，2011年，公司投资了彩色聚合碳粉核心原材料CF颜料供应商南通龙翔化工，利用上游龙翔化工在高端颜料业务上的生产平台，结合自身在国内外的技术资源，逐步改变国内在彩色成像显像领域对CF颜料进口的依赖。
1. 专注高端材料国产化，打印耗材+光电半导体材料双驱动发展
公司2021年中报显示，公司创始人朱双全持股比例14.83%，其弟朱顺全持股比例为14.70%，二人合计持股比例为29.53%，为公司共同实际控制人。
1.1. 打印复印通用耗材起家，业务布局逐渐扩大
21H1 打印复印耗材业务实现营收 9.79 亿元，占比89%。光电半导体材料实现营收 1.03 亿元，占比 9%。
光电半导体材料也逐渐成为公司主营业务之一，与打印复印通用耗材一起协同发展。
1.2. 注重研发保持核心竞争力，公司发展前景可期
1.2.1. 研发优势：数十年经验累积，平台互通，注重专利体系建设，打破进口替代类新材料技术壁垒
2021年上半年，公司研发投入金额11,581.13万元，较上年同期同比大幅增长60.59%。
2016年以来，公司历年研发投入占营收比重均保持在6%以上，2019年研发投入占营收比重达到14.6%，近年来研发投入金额持续增长。
21H1公司研发投入金额1.16 亿元，较上年同期同比大幅增长60.59%，占营收比重达10.6%。
1.2.2. 光电半导体工艺材料业务发展顺利，成为发展新动力源
回顾历史业绩，公司2011-2017营收及利润持续保持增长，2019、2020年扣非出现亏损。2019年收研发投入增加&打印耗材板块业务竞争趋向激烈，公司业绩大幅下降；2020年公司计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加，导致公司业绩亏损。
2. 打印复印通用耗材：全产业链布局耗材龙头，国产打印机行业发展提供新机遇
2.1. 深耕打印复印通用耗材行业20年，全产业链一体化，高效率发展
21H1，公司打印复印通用耗材业务实现营收9.8亿元，YoY+27.27%；毛利率30.56%。
（1）公司芯片业务增长明显：耗材芯片实现营业收入同比增长33%，利润同比增长86.22%。
（2）彩色碳粉优势稳定：公司复印粉、正电粉销量继续保持稳定增长，碳粉销售毛利率保持稳定增长。公司率先掌握第六代低温定影聚酯碳粉技术，巩固全球兼容耗材厂商中的领先地位。
（4）墨盒产品优势稳定：再生墨盒销量同比增长37.44%，收入、利润同比大幅度增长。
本报告期，公司硒鼓产品销售数量同比增长11.86%，国内外电商采购量上涨，电商销售占比提升。但受硒鼓市场产能过剩影响，公司硒鼓业务的盈利能力尚待持续提升。
2.2. 国产打印机发展迅速，鼎龙科技有望成长为原装配套耗材OEM，获得发展新机遇
根据京东 2021 年 618 第二周战报，在打印机品牌销售额 TOP10 中紧跟在惠普后的品牌变动较大，联想、米家攀升至第二、三名位置，爱普生、佳能、兄弟紧跟其后占据第四、五、六名，喵喵机、得力、汉印、奔图进入榜单前十名，国产打印机品牌上升势头迅猛。
3. CMP抛光垫：突破技术壁垒，加速进口替代
3.1. CMP为集成电路制造关键工艺，抛光垫属CMP工艺核心耗材
抛光液一般由超细固体粒子研磨剂(如纳米级 SiO2、Al2O3 粒子等)、表面活性剂、稳定剂、氧化剂等组成。固体粒子提供研磨作用，化学氧化剂提供腐蚀溶解作用。
3.2. 高技术壁垒&客户壁垒，国际巨头垄断 CMP 核心耗材市场
3.2.1. 技术壁垒：外国厂商具备先发优势，搭建专利壁垒
3.2.2. 客户壁垒：下游认证体系复杂，客户供更换应商意愿低
离线测试就是直接使用无图案的空片（blank wafer），这个阶段可继续细分为两个小阶段，第一个小阶段就直接测试初始性能，包括关键的研磨去除率、缺陷率等。
这些初始的性能跟基准线（baseline）匹配后，客户端进入第二个小阶段，即离线马拉松测 试阶段，主要是评估公司抛光垫在整个寿命过程中的稳定性。离线阶段验证通过以后，就会进入在线验证阶段。
3.3. 大陆晶圆扩产显著&IC 工艺进步&国产替代需求，推动国产 CMP 耗材需求高增
3.3.1. 驱动力 1：陶氏垄断市场，CMP 抛光垫进口依赖度高，国产化需求大
3.3.2. 驱动力 2：大陆晶圆扩产显著，CMP 耗材需求同步增长
根据 SEMI 数据显示，从 2017-2021 年全球 200nm 晶圆产能预计增加约 1268k/月，CAGR 约为 4.5%；而根据半导体行业观察及公司公告数据测算，同期我国 200mm 晶圆产能预计增加 287k 片，CAGR 约为 9.6%。
2017 年中国大陆 200mm 产能与世界总产能之比约为 13.1%，然而 2017-2021 年间，中国大陆产能增量占全球增量比却约为 22.6%。
综上，大陆地区作为近些年晶圆产能增量主要贡献地区，根据 IC Insights 预测，2022 年中 国大陆有望成为全球第二市场，晶圆产能将仅次于中国台湾地区。
3.3.3. 驱动力 3：半导体工艺进步伴随工艺流程中
3.4. 鼎龙股份
21H1公司CMP抛光垫业务实现营收 1.04 亿元，同比增长394.4%，21年上半年营收已超2020年全年。21Q2 环比Q1营收增幅超 50%。
21H1首次实现盈利，Q2 环比 Q1 净利润增长90%。同时，公司CMP抛光垫业务盈利能 力持续改善，21Q1实现盈利，净利润1029.49万元，净利率26%；Q2单季净利润1974.67万元，净利率 31%。
目前公司持有鼎汇微电子76.15%股权，五家员工持股平台合计持股20%。
➢ 2018年，公司收购了 CMP 抛光垫领先企业时代立夫控股权，为公司 CMP 抛光垫业务的产业化和市场化推广提供助力。目前公司持有时代立夫93.14%股权。
➢ 客户方面：抛光垫产品在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户的第一供应商。
子公司鼎汇微电子抛光垫产品在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户的第一供应商，在该领域国内市场的优势地位初步确立。
4. PI 浆料：柔性 OLED 面板关键材料，市场规模快速提升，未来可期
4.1. PI 浆料：柔性 OLED 面板所需的上游核心原材料
4.2. 美日韩厂商垄断主要市场，PI 浆料进口替代需求旺盛
PI 是此次日韩贸易摩擦中日本限制出口的三种电子材料（PI、光刻胶和高纯氟化氢）之一， 主要用于柔性 OLED 基板制程，日本基本垄断了全球主要产能：OLED 用 PI 在全球范围内 目前主要是日本的 UBE 和 Kaneka 两家公司生产，分别供应韩国三星和 LGD。
4.3. 柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求高增 OLED 渗透率持续提升：
（1）智能手机市场仍是应用主流，据群智咨询测算，2019 年全球 AMOLED 智能手机面板出货约 4.7 亿片，yoy+8%，渗透率约 27%，同时预计 2020 年其渗透率有望达到 39%；
(2) 刚性 AMOLED 凭借其 FOD(屏下指纹)技术优势市场需求旺盛，出货量 yoy+9.0%；柔性 AMOLED 下游需求稳步提升，出货量 yoy+6.2%。
据群智咨询（Sigmaintell）数据，2021年上半年全球 OLED 智能手机面板出货量约 2.9 亿片，同比增长约52%，其中柔性 OLED 面板出货量为 1.4 亿片，刚性 OLED 面板出货为 1.5 亿片。
中国大陆地区已建成生产线 13 条，总投资规模接近 5,000 亿元，其中可生产柔性面板的 6 代线 6 条，在建和计划各 2 条。
到 2022 年，全球当前在 建 AMOLED 产线全部建成并满产后，预计总产能将达到 3,300 万平方米/年，其中中国 大陆地区（包括 LG 在大陆的生产线）总产能将达 1,900 万平方米/年，全球占比达到 58%。
CINNO Research 预测，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场总规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年复合年增长率达 31.9%。
4.4. 鼎龙股份 PI 浆料验证顺利，实现吨级销售
鼎龙股份是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G4.5&G6 代线全制程验证、在线测试通过，并实现吨级销售的企业。
2020 年 11 月，两家员工持股平台合伙企业（宇康友恒、盈聚通）、公司关联方曲水泰豪（实控人朱双全、朱顺全控制）及原有股东（胡琴、张振）对柔显科技进行增资，目前鼎龙股份持有柔显科技51.01%股权，员工持股平台持股10%。
（1）市场推广方面，柔显科技黄色耐高温 PY101 产品在国内知名主流面板厂 G4.5&G6 代线进行了多轮全流程验证，产品匹配了目前面板厂商主流工艺，建立了与客户的密切技术交流；
2021 年上半年，公司 YPI 产品持续销售。21H1，公司 YPI 产品取得了批量吨级订单，完 成了产品交付，取得了客户的良好评价，为 YPI 产品国产化助力。
5. 盈利预测和报告总结
5.1. 盈利预测：光电半导体工艺材料业务高增，打印复印通用耗材业务稳健
公司 21H1 打印复印耗材业务营收 9.8 亿元，YoY+27.3%，毛利率 30.6%。
（1）CMP 抛光垫业务：21H1 公司 CMP 抛光垫业务实现营收 1.04 亿元，YoY+394.4%， 净利润 0.3 亿元，7 月单月 CMP 抛光垫销量突破 1 万片。
因此，我们预计公司抛光垫业务 21-23 年分别实现营收 3.0、6.0、9.7 亿元，同比增长 280%、100%、60%；同时因公司持续研发投入&布局上游原材料带来良率、生产效率提升，毛利率逐步提升，预计 21-23 年 CMP 抛光垫业务毛利率分别为50%、60%、66%，对应净利率约 21%、30%、35%。
因此，我们预计公司 PI 浆料业务 21- 23 年实现营收 0.1、1.0、2.5 亿元，22-23 年同比增长率分别为 900%、150%。
鉴于经营主体鼎汇微（公司持股76.15%）、柔显科技（公司持股51.01%）均为公司控股子公司，考虑少数股东损益，光电半导体工艺材料业务21-23年归母净利润预计分别为0.49/1.67/3.30亿元。
基于以上假设，我们预计鼎龙股份 2021-2023 年营收分别为 23.9/33.0/42.5 亿元，21- 23 年净利润为 2.9/4.5/6.4 亿元，EPS 分别为 0.31/0.48/0.68 元/股。
5.2. 估值：采用分部估值法，目标市值约327亿元
预计公司打印复印耗材业务及其他业务21-22年净利润2.41/2.81/3.06亿元。可比公司方面，选择主业为打印耗材业务的纳思达，其 PE-TTM 266.7x，根据wind 一致性预测，21-23年预测 PE 分别为 46.4/34.5/25.0。保守估计予以公司打印复印耗材业务2022年PE 30x，对应打印复印耗材业务市值 84.27 亿元。
预计该部分业务 21-23 年营收分别为 3.12/8.09/13.85 亿元。可比公司选择安集科技、南大光电、上海新阳、雅克科技，平均 PS 32.6X，跟据 wind 一致性预期，PS-21E 23.51，PS-22E 18.67。
因此予以公司光电半导体工艺材料业务 22 年 PS 30X，对应光电半导体工艺材料业务市值 242.77 亿元。
综上，经分部估值法，鼎龙股份预测总市值约为 327.03 亿元，对应目标价 34.83 元/股。
6. 风险提示